今時不同往日，組件環(huán)節(jié)作為光伏產(chǎn)品的最終形態(tài)，把握著渠道和市場需求，在行業(yè)里普遍有著較高的營收規(guī)模和增長，以及較其他環(huán)節(jié)更加輕盈、快速周轉(zhuǎn)的運營模式。

但以往粗放式的組裝加工如今正被一體化的精細運營管理所替代，尋求上下游資源整合，是為了降低產(chǎn)業(yè)鏈的成本與供給風險，以截取更多的利潤。

從隆基綠能的成功經(jīng)驗開始，近幾年組件廠商紛紛紛紛通過戰(zhàn)略合作和自主收購來提升自己的一體化水平，資產(chǎn)端的投入巨大，但整合帶來盈利能力的提升效果顯著。

下圖統(tǒng)計中來股份、東方日升、天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、阿特斯7家組件廠商的營收和利潤增長。

2023年H1組件行業(yè)實現(xiàn)總營收2376.32億元，同比增長 39.85%；隨著硅料價格的下跌，組件端留存的利潤增厚，盈利依舊高增，實現(xiàn)歸母凈利潤243.95億元，同比增111.23%。并且利潤率的改善隨著一體化率的提升得到改善，行業(yè)平均凈利率8.28%，跟去年全年相比提升了2.63pcts。

01、市場需求旺盛，一體化廠商盈利顯著改善

先來回顧一下今年光伏市場的整體表現(xiàn)。

年初迄今，光伏裝機需求受硅料價格下跌從而加速釋放，尤其在集中式地面電站側(cè)，取得了兩倍增長。1-7月累計新增裝機規(guī)模97.16GW，同比增長150%；7月單月國內(nèi)新增光伏裝機18.74GW。

結(jié)構(gòu)上，上半年國內(nèi)新增分布式裝機40.96GW，占比52.2%，同比增長104%，集中式裝機37.46GW，占比47.8%，同比增長231%。國內(nèi)光伏需求的持續(xù)超預期，也令到全年國內(nèi)裝機預期不斷上調(diào)，由年初的120GW，考慮到年末旺季，裝機量有望達到180GW。

出口方面，歐洲上半年有一定的庫存壓力，導致增速整體有所放緩。根據(jù)海關總署，，1-7月我國組件累計出口294.3億美元，同比增長3.3%。主要增量來自于中東市場，受一帶一路影響及其自身適應的光照條件，今年出口至沙特的組件規(guī)模達到3.42GW，累計同比754.5%。

再來看產(chǎn)業(yè)鏈價格趨勢，今年硅料供應釋放帶動整體價格下滑趨勢尤為明顯，主鏈硅料/硅片/電池片/組件價格在上半年均出現(xiàn)過大幅度下滑，競爭加劇的速度超乎預期。

在這種環(huán)境下，出色的成本管控能力是一體化廠商盈利得到改善的原因之一，加上部分廠商還憑借N型電池成功的市場導入獲得溢價，上半年組件端的利潤相比去年要改善不少。

從銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率和存貨周轉(zhuǎn)率比較隆基、晶科、晶澳、天合四家一體化組件廠商，一體化廠商的盈利水平的確受益于產(chǎn)業(yè)鏈價格成本的下降，競爭加劇所以成本優(yōu)勢更大的企業(yè)盈利指標基本都能夠?qū)崿F(xiàn)逐漸逐季增長。

不過在毛利率上，隆基與其他組件廠商的差距也在逐漸縮小，這得益于自身一體化程度的提高，同時把握住了N型電池的轉(zhuǎn)型機遇。

組件四大廠商去年市占率合計62%，今年上半年略微下滑至59%，除了圈子互相競爭，最主要還面臨通威猛烈的沖擊，去年才剛正式宣布進軍組件的通威基本跨入了一體化的圈子，上半年組件出貨量已經(jīng)沖進了全球前十，速度快得驚人。

02、誰花錢最猛？誰錢包最鼓？

擴產(chǎn)和跨界在光伏界內(nèi)已經(jīng)不是什么新鮮事兒，也給行業(yè)過剩埋下了地雷，卻絲毫沒有影響光伏企業(yè)擴張的野心，反而頻繁通過定增等方式拿錢，雖引起了不小的爭議，但光伏的確是少數(shù)景氣度仍然不錯的行業(yè)，音樂仍未停止，光伏企業(yè)就得跟著旋律舞動，停下就會被動離場，只是離場的速度，可能要加快了。

新電池的擴產(chǎn)規(guī)模也大的驚人。自2022年頭部企業(yè)開始拋出N型產(chǎn)能擴產(chǎn)計劃以來，資本市場關于N型的擴產(chǎn)信息也在持續(xù)更新，從頭部企業(yè)到二三線企業(yè)再到跨界企業(yè)，短短一年半時間里，N型TOPCon落地、建設、規(guī)劃中的產(chǎn)能已經(jīng)超過1500GW。

首屈一指，力撐TOPCon的晶科能源進一步上調(diào)了今年的產(chǎn)能目標，預計年底將形成85GW硅片、90GW電池和110GW組件，其中N型產(chǎn)能預計占比75%，2023年底海外一體化產(chǎn)能12GW。

整個產(chǎn)能規(guī)模絲毫不遜色于其他組件大廠，不過礙于自身負債水平較高，只能靠定增融資的方式實現(xiàn)自己的規(guī)模堡壘。就在今年剛完成一筆100億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，8月晶科又拋出一筆97億元的定增方案。

一體化廠商的真正差異主要體現(xiàn)在負債水平上，從帶息債務/全部投入資本和貨幣資金的比較里可以看出，晶科和天合的負債程度要顯著高于晶澳，這一點隆基的優(yōu)勢有所體現(xiàn)，但同時意味著隆基對擴產(chǎn)是比較謹慎的，這份謹慎給了其他廠商超車的機會。

隆基此前對走哪條電池技術(shù)路線并沒有明確的態(tài)度，進展不算快速，同時還有比較大的P型包袱，因此步子很難一下邁得太大。這會令人誤會今年隆基是否會在產(chǎn)能建設上落后于其他組件廠商，但這種擔心是多余的。

根據(jù)隆基綠能年報披露，至2023年底，隆基綠能硅片年產(chǎn)能計劃達到190GW，電池產(chǎn)能達到110GW，組件年產(chǎn)能達到130GW。這意味著隆基綠能2023年硅片產(chǎn)能將增加57GW，增幅為42.86%；電池產(chǎn)能增加60GW，增幅為120%；組件產(chǎn)能增加45GW，增幅為52.94%。

增幅是體現(xiàn)在中報數(shù)據(jù)上的，在“在建工程”這一項，隆基在建設規(guī)模上*于其他廠商，增幅上也基本和其他廠商保持同步。

03、估值很便宜？

從去年8月至今，組件龍頭的估值幾乎被打回原型，如果以公司整體利潤增速進行比較，估值明顯被壓得非常低。

但股價反映得更多是一種增長預期，不能只拿當前已經(jīng)取得的成績刻舟求劍，未來業(yè)績持續(xù)性和行業(yè)成長空間是非常重要的考量因素。

而競爭格局惡化，由過剩導致的價格競爭對于利潤的擠壓、技術(shù)路線替代的不確定性等不利因素已經(jīng)開始顯現(xiàn)，明后年的利潤增速將出現(xiàn)怎樣的下滑幅度都很難拍得清楚。

內(nèi)卷不息，股價的轉(zhuǎn)折點，似乎要等到洗牌期真正結(jié)束的時候。（全文完）