5月11日，晶科科技發(fā)布《首次公開發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果公告》，意味著A股即將迎來最大的民營光伏電站企業(yè)，推動中國光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展時代。聯(lián)想到近期巴菲特等資本大鱷也開始大舉布局光伏市場，那么此刻這樣一個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭標(biāo)的就非常值得一探究竟了。

一、A股最大的民營光伏電站企業(yè)，大舉布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游、協(xié)同效應(yīng)顯著

先簡單看看晶科科技的業(yè)務(wù)狀況。

資料顯示，晶科科技成立于2011年，主營業(yè)務(wù)包括光伏電站運營、光伏電站轉(zhuǎn)讓和光伏電站 EPC 等，涉及太陽能光伏電站的開發(fā)、投資、建設(shè)、運營和管理、轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)，以及光伏電站EPC工程總承包、電站運營綜合服務(wù)解決方案等。其中，光伏電站運營為晶科科技成立至今的核心業(yè)務(wù)，公司開發(fā)的光伏電站項目包括領(lǐng)跑者光伏電站、普通地面電站（包括“農(nóng)光互補”、“漁光互補”、“林光互補”等光伏復(fù)合電站）、屋頂分布式光伏電站等多種類型。

數(shù)量和規(guī)模上，近年來晶科科技的已并網(wǎng)光伏電站數(shù)量和裝機規(guī)模均取得快速增長，電站數(shù)量由 2016 年末的144座增加至2019年9月末的339座，總并網(wǎng)裝機規(guī)模由2016年末的1.46GW 增長至 2019 年9月末的2.95GW，電站覆蓋浙江、江蘇、河北、安徽、寧夏、青海等20多個省份，占2019年9月末我國光伏累計裝機容量的1.55%，居同行業(yè)前列。放眼全行業(yè)，以截至2018年末的裝機規(guī)模計，晶科科技的裝機規(guī)模位列行業(yè)第六，也是A股的民營光伏電站企業(yè)中規(guī)模最大的。


結(jié)構(gòu)和類型上，晶科科技已并網(wǎng)的裝機容量以地面式為主，但屋頂式電站的裝機規(guī)模增長迅猛，占比也在不斷提升。具體而言，2016-2018年及2019年前9個月，公司地面式電站裝機容量分別為1.34GW、2.07GW、2.31GW和2.15GW，2016-2018年的年復(fù)合增速達(dá)到31.33%；屋頂式電站裝機容量分別為0.12GW、0.63GW、0.79GW和0.80GW，2016-2018年復(fù)合增速達(dá)152.68%，占比份額也從8.43%上升至了26.94%，公司光伏電站的結(jié)構(gòu)層次日趨優(yōu)化。

同時，通過對光伏電站的運營和管理，晶科科技已經(jīng)在光伏電站建設(shè)的各個環(huán)節(jié)積累了豐富經(jīng)驗，近年來也逐步開始為客戶提供光伏電站EPC服務(wù)，涵蓋工程總承包、整套設(shè)備采購供應(yīng)以及光伏電站整體解決方案等。


截至2019年9末，晶科科技光伏電站的總并網(wǎng)裝機規(guī)模較2018年略微下降，主要原因是公司于期內(nèi)延伸開展了光伏電站轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，使得盈利來源更為多元化，并向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。2019 年1月和4月，公司分別將玉環(huán)晶能電力51%股權(quán)和玉環(huán)晶科電力51%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給國家電投集團(tuán)浙江新能源，同年9月，公司又將肥城市天辰光伏發(fā)電100%股權(quán)和寧夏晶科光伏發(fā)電100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中核山東能源，以上轉(zhuǎn)讓涉及電站均為地面式。

至此，晶科科技的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)全面覆蓋光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈的下游，具備光伏電站一體化解決方案的能力，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，很大程度上也強化了品牌的認(rèn)知效應(yīng)。

二、盈利增長動能強勁，毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先

與已并網(wǎng)裝機規(guī)模相對應(yīng)，報告期內(nèi)晶科科技的上網(wǎng)電量也得到穩(wěn)步提升，分別為12.36億千瓦時、25.33億千瓦時、35.20億千瓦時和27.36億千瓦時，推動公司的光伏電站運營業(yè)務(wù)收入分別為10.61億元、21.55億元、30.29億元和23.08億元，2016-2018年復(fù)合增速為69.0%。同時，近三年來，公司憑借著在光伏電站建設(shè)方面積累的豐富經(jīng)驗，充分挖掘光伏EPC業(yè)務(wù)，建立了項目施工、交付、管理的競爭優(yōu)勢，使得該業(yè)務(wù)板塊從2016年的7.97億元迅速提升至2018年的40.37億元，年復(fù)合增速高達(dá)125.1%。

在光伏電站運營+EPC業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的收入模式下，2016-2018年及2019年前9個月，晶科科技的總營業(yè)收入分別為18.58億元、40.53億元、70.66億元及34.37億元，2016-2018年復(fù)合增速為95.0%。同時，相應(yīng)報告期內(nèi)，公司的歸屬母公司凈利潤分別為0.97億元、6.72億元、9.02億元及4.98億元，2016-2018年復(fù)合增速達(dá)到204.9%，盈利增長動能強勁。


業(yè)務(wù)效率方面，報告期內(nèi)，晶科科技的毛利率分別為38.0%、38.9%、32.8%及43.2%，整體保持上升態(tài)勢，但于2018年度同比略有6個百分點的下滑，主要是光伏電站運營業(yè)務(wù)的毛利率要高于光伏電站EPC業(yè)務(wù)，因此公司的毛利率一定程度會隨著EPC業(yè)務(wù)的占比而波動。2018年，公司EPC業(yè)務(wù)的收入比重達(dá)到57.1%，是2016年以來期內(nèi)比重最高的。放眼光伏行業(yè)，晶科科技目前的毛利率水平處于行業(yè)的頭部梯隊，并且在民營企業(yè)中一騎絕塵，再次顯示了公司于民營光伏企業(yè)中“領(lǐng)頭羊”的地位。


資金方面，報告期內(nèi)，晶科科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為6.70億元、7.58億元、18.34億元及6.52億元，受益于穩(wěn)健增長的營業(yè)收入而持續(xù)產(chǎn)生正向的健康經(jīng)營現(xiàn)金流，同時，截至各報告期末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.5%、79.0%、75.7%及72.2%，逐年下降。眾所周知，光伏一直是一個相對重資產(chǎn)的行業(yè)，而晶科科技憑借運營經(jīng)驗所延伸的電站轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，很大程度上可以起到“減負(fù)”的作用，同時本次公司25億元融資款項中的24%都將用于償還銀行貸款，繼續(xù)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，上市后盈利水平有望進(jìn)一步提升。除了償還貸款外，公司剩余76%的融資額都將用于用于屋頂分布式光伏發(fā)電項目建設(shè)以及應(yīng)用領(lǐng)跑者項目建設(shè)，以支撐主營業(yè)務(wù)規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張。

而晶科科技之所以能夠在一眾光伏民營企業(yè)中突圍，做到高速的盈利增長以及行業(yè)領(lǐng)先的毛利率，很大程度上得益于公司注重科技研發(fā)，以及在全國的業(yè)務(wù)布局已經(jīng)積累了區(qū)域優(yōu)勢。

一方面，目前晶科科技的主要科研成果體現(xiàn)在電站運維方面，公司擁有國內(nèi)領(lǐng)先的電站遠(yuǎn)程集控平臺，可使用遠(yuǎn)程集控平臺使用數(shù)字可視化技術(shù)，使得電站運營過程實現(xiàn)透明化，方便了公司的數(shù)據(jù)采集，提高了電站故障診斷效率，降低了電站運營成本。除遠(yuǎn)程集控平臺外，公司還進(jìn)行了光伏電站全程無人監(jiān)控平臺的研發(fā)，當(dāng)前相關(guān)技術(shù)發(fā)明專利正在申請過程中，有望再增加公司的“獨有利器”。2019年前9個月，公司在科研方面的的投入達(dá)到約445萬元，招股書中也顯示公司未來仍將進(jìn)一步加大研發(fā)力度，提升公司的技術(shù)優(yōu)勢。

另一方面，公司光伏發(fā)電的裝機主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。截至2019年末，公司在華東地區(qū)和華北地區(qū)的累計裝機規(guī)模分別達(dá)1.67GW和0.42GW，占公司總裝機規(guī)模的56.5%和14.1%。以上兩個地區(qū)的社會經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)都相對較好，經(jīng)濟(jì)總量大，有利于公司光伏電力的上網(wǎng)消納及運營穩(wěn)健，能夠推進(jìn)公司的發(fā)電量及收入持續(xù)攀升。


憑借著大規(guī)模采購的議價能力、科研成果以及高效運營，晶科科技的市場競爭力較強，已經(jīng)多次中標(biāo)國內(nèi)的光伏“領(lǐng)跑者”項目，分別成功競得第一批、第二批、第三批項目中的500MW、400MW、738.1MW光伏電站項目，同批次中位列同行業(yè)第8位、第1位和第3位。

不僅在國內(nèi)處于“領(lǐng)頭羊”地位，晶科科技在海外的業(yè)務(wù)布局也頗具野心。今年4月，晶科科技剛剛與法國能源集團(tuán)EDF組成財團(tuán)，成功中標(biāo)了位于阿聯(lián)酋阿布扎比的1.5GW 超級光伏項目，競標(biāo)電價為0.013533美元/千萬時。值得一提的是，待建成之后，這個光伏電站將成為中東地區(qū)最大的光伏電站，無疑對整個光伏行業(yè)都將起到技術(shù)示范作用，彰顯晶科科技的全球化競爭優(yōu)勢，加速公司在海外的資源整合進(jìn)程。

三、中國光伏行業(yè)開啟黃金十年，晶科科技有望攜手晶科能源打造千億市值

受益于中國、印度等新興市場的需求，以及美國、日本等歐美國家的傳統(tǒng)光伏市場需求，全球光伏發(fā)電裝機規(guī)模呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。截至 2018 年末，全球累計光伏裝機規(guī)模達(dá)503.6GW，較上年末增長 26.03%。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)數(shù)據(jù)，未來全球光伏發(fā)電市場規(guī)模仍將保持20%的增速。


其中，中國的累計裝機規(guī)模最大，2018年累計裝機規(guī)模最占全球總量的比例約為34.54%，大致為美國光伏裝機規(guī)模的2.8倍。同時，中國的光伏產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)增長也是最為迅速的，2018年的新增裝機量占全球當(dāng)年總新增量的40%以上。

光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)在我國的快速發(fā)展，與組件價格的快速下降和積極的政策導(dǎo)向密不可分。在上游產(chǎn)能和技術(shù)革新的推動下，近年來光伏電站的建設(shè)呈現(xiàn)大幅下降趨勢，其中，占到電站建設(shè)成本約一半的光伏組件價格顯著下降。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，晶硅光伏組件現(xiàn)貨價格（周平均）由2012年初的0.95美元/瓦下降至2019年末的0.19美元/瓦，降幅達(dá)80%。


總的來說，作為核心的清潔能源，為了響應(yīng)國家的”藍(lán)天白云保衛(wèi)戰(zhàn)”，光伏行業(yè)的發(fā)展無疑具備確定性。同時，近幾年隨著建設(shè)技術(shù)的不斷成熟，成本端持續(xù)改善，國內(nèi)光伏行業(yè)的補貼力度也在逐漸“退坡”，迎來平價上網(wǎng)時代。短期來看，光伏補貼下降一定會為一些無法“斷奶”的小企業(yè)帶來陣痛，但長期來看，小企業(yè)退出“歷史舞臺”后，光伏行業(yè)的集中度將得到提升，留下來的企業(yè)將收獲行業(yè)增長+集中度上升的雙重紅利，龍頭企業(yè)馬太效應(yīng)愈加凸顯，也會促進(jìn)行業(yè)更加良性地發(fā)展。市場更有專家認(rèn)為，光伏行業(yè)已經(jīng)正式開啟了黃金十年。

對于晶科科技而言，公司是中國光伏的頭部企業(yè)，無論從業(yè)務(wù)規(guī)模還是產(chǎn)業(yè)鏈布局來說，都極具價值釋放潛力。同時，公司已并網(wǎng)的光伏電站都已取得了確定的補貼指標(biāo)，也已中標(biāo)了多個“領(lǐng)跑者”項目，說明在技術(shù)層面已經(jīng)做好了迎接平價上網(wǎng)時代的準(zhǔn)備。上市后，公司的外部融資渠道也更加充分，維系行業(yè)龍頭優(yōu)勢有保障。

最后，頗引市場遐想的是，晶科科技與全球最大的組件制造商---晶科能源（紐交所代碼：JKS）都同屬為“晶科系”企業(yè)，擁有相同的實控人。晶科能源已于2010年成功登陸美國紐約證券交易所，是目前美股中實力最為強勁的中概股之一，2019年營業(yè)收入近300億元，歸屬母公司凈利潤近10億元，晶科科技也是由其于2016年單獨分拆出來的業(yè)務(wù)。

不過，與之實力相悖的是，晶科能源在紐交所的股價走勢一直較為疲軟，目前的PE（TTM）僅約5倍。近期，受到瑞幸、好未來、愛奇藝等中概股接連遭遇做空的影響，中概股在海外市場更出現(xiàn)了信任危機，價值回歸正軌非常困難。隨著分拆出來的晶科科技在A股成功實現(xiàn)資本化，價值低估的晶科能源的資本化平臺也多了一個更優(yōu)選擇。同時，晶科能源的業(yè)務(wù)正好處在光伏行業(yè)的上游，與布局下游的晶科能源業(yè)務(wù)協(xié)同，在平價上網(wǎng)時代明顯具備成本競爭優(yōu)勢，在估值上有望帶來“1+1>2”的效果。

所以，晶科集團(tuán)似乎有非常充分的理由將晶科能源在美股退市并入晶科科技，二者協(xié)同在光伏的黃金十年打造千億市值的民營“巨無霸”企業(yè)。