愛康科技近期宣布了一個總投入超百億的異質(zhì)結(jié)電池建設(shè)計劃。即便是這么重磅的消息，居然沒有引起大范圍的關(guān)注，想必包括董事長鄒承慧在內(nèi)的愛康科技管理層多少有些失落。

這很符合在去年光伏最火爆時，媒體和券商對愛康科技的態(tài)度：極少采訪、極少寫稿，不推薦也不調(diào)研。對上市公司來說，最忌諱的并不是記者寫什么敏感事件，而是壓根不動筆。

投資異質(zhì)結(jié)電池還停留在紙面上，也沒什么大動靜，但愛康科技打算賣掉大量并網(wǎng)運營電站控股權(quán)，還是引起了我的注意。這種調(diào)整是劇烈的：電站本已承載著愛康科技4年來轉(zhuǎn)型的重任，也是公司所有產(chǎn)品線中毛利和利潤率最高的，更是愛康科技過去2次融資幾十億元的大功臣，如今卻因公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)“能源互聯(lián)網(wǎng)”而變成棄子。從湖南大學經(jīng)濟信息管理專業(yè)畢業(yè)的鄒承慧，在算怎樣一筆賬?

募集巨資做大地面電站

做新能源產(chǎn)品鋁邊框出身的愛康科技，運作支架、電池組件及EVA(現(xiàn)已轉(zhuǎn)讓)的同時，尋找著講述資本故事的新題材。2013年時，鄒承慧一跺腳，決意進軍電站這一最下游的業(yè)務(wù)。

鄒承慧當時的思路是，以自建、收購方式快速做大電站規(guī)模，并借助銀行貸款、增發(fā)募集資金實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。2014年第一季，愛康科技運營的電站不過176MW而已，與阿特斯、昱輝陽光的合作保證著持續(xù)性;以張家港屋頂資源為圓心,切入江西贛州、江蘇無錫及蘇州等分布式項目。公司明確，2014年底運營規(guī)模要超500MW。

手持“上市公司”這把利劍，鄒承慧有了足夠的底氣與自信，利用融資環(huán)境，以電站之名神速建起“西部樂土”。從2011年首發(fā)上市至今，愛康科技進行了包括首發(fā)在內(nèi)的5次直接融資，總計達61.3億元之高，其中40多億用在了對電站項目的增發(fā)上(包括補充流動資金)。

2014年，愛康科技對7個電站進行了定向增發(fā)募資，足跡遍布贛州、無錫、蘇州、金昌、孝義、酒泉等地。2016年，鄒承慧更是大踏步地對大量地面電站進行募資，總額高達37億元(包括補充流動資金項目)。高速度吸收募集款項的背后，也推動了愛康科技的電站龐大之勢，截至2017年年底，發(fā)電并網(wǎng)項目的數(shù)字被推升至1GW，席卷整個神州。

2014年~2017年，來自電力的銷售收入從最初2億元快速增至9億元，大部分是地面電站所取得的，分布式項目幾乎可忽略不計。

市場能接受愛康科技大規(guī)模融資的一大前提，也是地面電站所需資金量較大所致。它的主要地面電站收入來自于第二類資源區(qū)，即2017年1月1日開始實行0.75元/千瓦時的區(qū)域。

公司曾這樣解釋自己為什么要做地面電站：“在制造業(yè)，我們主要是穩(wěn)定產(chǎn)能、降低成本、提高效率，努力保持市場占有率。制造業(yè)將會為上市公司提供業(yè)務(wù)收入的基礎(chǔ)，為產(chǎn)業(yè)鏈提供客戶資源。光伏發(fā)電項目，則能充分發(fā)揮上市公司的融資平臺作用，籌措長期資金，為電站建設(shè)提供資金支持，未來電站也將會成為公司主要的利潤來源。”

電站被砍

本以為，2013年信心百倍地著手打造電站項目、迅速拋出多個增發(fā)計劃的愛康科技，會打一場曠日持久的地面戰(zhàn)。但4年后，鄒承慧不僅拿掉了未見起色的EVA，更要甩掉利潤不錯的電站項目，讓“能源互聯(lián)網(wǎng)時代”、“輕資產(chǎn)運營”之風刮遍大本營張家港和全國各個角落。

去年起，部分地面光伏電站被擱置或停建、日本秋田電站、青海蓓翔、徐聞電站和金昌電站51%的股權(quán)相繼變賣。有人告訴我，此前一些募集資金項目還處于在建過程中，所以電站也沒有被鄒承慧“一鍋端”。另外一方面，有的電站項目也并不是因為愛康科技的戰(zhàn)略調(diào)整而停建，個別是因客觀原因做了改變。對此我沒有做更多的求證。

但大趨勢是，延續(xù)著愛康科技2017年所提的“輕資產(chǎn)”這一邏輯，電站項目被果斷拿走，浙江浙能電力股份有限公司(600023.SH,下稱“浙能電力”)以電站接盤者的姿態(tài)現(xiàn)身于愛康科技“能源互聯(lián)網(wǎng)”轉(zhuǎn)型計劃之中。

今年5月愛康科技公告顯示，蘇州中康電力開發(fā)有限公司、蘇州愛康電力開發(fā)有限公司和香港愛康電力國際控股有限公司為愛康科技的全資子公司，合計持有并網(wǎng)光伏電站約1GW。浙能電力擬收購三家子公司的控股權(quán)，并與愛康科技一同打造“新能源投資平臺”。筆者算了一下，三家子公司的營收已超9億元，與去年愛康科技發(fā)電業(yè)務(wù)收入相當。

這一并購計劃，等于在宣告愛康科技要徹底放棄用4年時間構(gòu)建的、安插在100多個縣市的電站運營主導權(quán)?在5月31日國家宣布嚴控地面光伏電站指標之前，已有風聲傳出，國內(nèi)某些著名大廠在縮減地面電站業(yè)務(wù)并裁員。所以愛康科技的行為也并非蹊蹺。

但不同于上述那家大廠，發(fā)電業(yè)務(wù)(即電站板塊)已觸及了愛康科技的整體利益。2017年全年，這部分業(yè)務(wù)創(chuàng)出了9億營收，50%的超高毛利率及可持續(xù)性都給愛康科技的未來帶來積極影響。單從毛利看，發(fā)電板塊所帶來的4.52億元要高于另外三個子板塊之和。愛康科技自己也說，“雖然西北地區(qū)新能源限電并網(wǎng)，但(電站)毛利率依然會處于較高水平。”現(xiàn)在賣給浙能電力，有些急于套現(xiàn)的意思么?

棄車保帥?

誠然，地面電站也不是沒有“BUG”的，最大一個，是不能及時收到補貼。各大光伏項目發(fā)電所產(chǎn)生的財政補貼部分，需國家發(fā)改委名錄下達后才能收到，容易形成應收賬款，影響企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，這在2014年愛康科技“經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負”中已徹底體現(xiàn)。且有數(shù)據(jù)顯示，2016年，愛康科技應收電費及補貼款達數(shù)億元，占應收賬款比例不低，對公司的運營資金也形成了較大占用。

2017年，由于部分電站補貼的拖欠和金融環(huán)境的影響，致使公司借款增加利息費用上升，同時美元兌人民幣匯率折算價的下降致使匯兌損失增加，當年企業(yè)財務(wù)費用為4.51億元，同比增長了近30%。而這也影響到了企業(yè)收益的正向上升。此外，由于公司持有電站的數(shù)量增加，光伏電站土地使用稅有所上升，致使2017年公司增加了幾千萬的稅金及附加。

不過電費補貼這筆錢也不是一直收不到，相關(guān)部門近期已在敦促落實。愛康科技在寫給深交所的一份問詢函中透露，預計今年下半年就有6億元以上的光伏電站電費能拿到，有助于償付銀行借款。

出讓電站控股權(quán)的做法，讓人產(chǎn)生懷疑，是不是愛康科技存在流動性風險。這一疑問在該公司回復深交所的那則公告中也有提及。其大致意思是，公司雖然短期借款余額同比增加82.78%，且受限貨幣資金也大幅增長了近2倍，但66%的負債率處于行業(yè)均值，未來補貼的進入會幫助企業(yè)增強流動性。當然，部分轉(zhuǎn)讓電站項目的資金到位、浙能電力拿下一些運營電站的控股權(quán)之后，確能大幅降低資產(chǎn)負債率和增加現(xiàn)金流。

同樣是輔材企業(yè)，5年前，當鄒承慧決定把愛康科技的未來押寶在地面電站時，福斯特及陽光電源分別在做大EVA膠膜產(chǎn)品、逆變器及電站。數(shù)年之后，投資者可能因為看不清愛康科技到底是干嘛的，所以把更多時間給了那些可以看懂未來發(fā)展趨勢的公司。

從營收和毛利角度看，電站確實帶活了愛康科技，但又因為地面電站的種種問題加重了企業(yè)的財務(wù)壓力。用做對或者做錯，來評價鄒承慧的電站戰(zhàn)略，是否顯得過于簡單。

從現(xiàn)有的愛康科技收入結(jié)構(gòu)上看，出讓電站控股權(quán)、轉(zhuǎn)型能源互聯(lián)網(wǎng)的準備工作似乎還不足。

雖然公司已在與發(fā)電、用電側(cè)企業(yè)合作，江蘇張家港、新疆博州以及山西陽泉、江蘇贛州等工業(yè)園區(qū)被部署了新業(yè)務(wù)，但由邊框、電池及支架等三駕馬車組成的陣營，依然是去年愛康科技48億元總營收盤子里的大半來源。

不過，鄒承慧在此時拉入浙能電力，除了讓后者接管電站運作、自己獲得一定現(xiàn)金之外，更深層次布局在于：浙能電力或成為愛康科技的戰(zhàn)略股東之一。而這也是鄒承慧最關(guān)心的。所以，在與浙能電力的多個合作方向上，它被被放在了第一點。

與浙能電力建立新能源投資平臺，亦或是未來讓對方入股所謂的百億投資異質(zhì)結(jié)電池項目，都是基于愛康科技與浙能電力彼此深度協(xié)作的這一新生態(tài)之下。作為浙江省能源集團電力主業(yè)資產(chǎn)的整體運營平臺，浙能電力給愛康科技的大賦能，或許確實利于后者延展“能源互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略。只是，投資者可能會問，愛康科技的股價及經(jīng)營收益出現(xiàn)真正發(fā)力的時間表，大概是多久?